去杠杆的合理方式和可行路径
目前中国的债务问题及其研究
现代经济是债务经济。中国市场化改革以来，债务是常被关注的问题。1990年代，一些研究者就研究了中国M2/GDP持续上升现象及其债务根源。2009年以后，为克服世界金融经济危机冲击，中国实施了大规模扩张性财政政策，债务问题进一步成为政治经济中诸多问题的焦点。
目前，中国的债务问题概括地说主要有以下两个特点：一是债务规模迅速扩大，社会杠杆率迅速上升。2007-2015年期间，中国经济的总债务从118.9万亿元上升到168.5万亿元，社会杠杆率(债务/GDP)从1.7倍上升到2.5倍，M2/GDP从1.5倍上升到2.0倍。中国债务规模和社会杠杆率虽然仍低于大多数发达国家，但已明显超过了许多新兴市场经济体。还本付息吞噬了大量的企业利润。二是债务集中在与政府和金融部门有密切联系的大型国企部门，特别是集中在经营效益较低的金属、采矿和石化等行业；现有的债务主要积累于“4万亿”政策时期，因此，资产(负债形成的)对增长贡献总体趋于下降。
2014-2015年，中国在货币政策和金融监管层面提出“去杠杆”政策。2016年初，中央经济工作会议提出 “去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的近期改革目标，“去杠杆”成为全局性的经济政策和供给侧结构性改革的重要任务。但是，截至2016年上半年债务规模和杠杆率仍没有出现明显的下降迹象。
目前，许多人深入研究了中国的债务规模和结构、原因、削减债务或“去杠杆”的措施、难点及其与其他国家债务问题比较等问题。总体上看，由于缺少部门联系的分析方法，这些研究往往仅对企业部门的债务“攻其一点，不及其余”，与债务问题的结构性特点不完全适应。我们尝试提出一种部门间资产负债分析方法，并讨论“去杠杆”部门间的影响等问题。
中国资产负债部门结构分析
为说明研究思路，我们对李扬等人(2015年)编制形成的中国各部门资产负债表进行了归纳，基于其他统计材料和假设，补充估计了一些数据，拟编成各部门的资产负债联表(2013年).
1、资产负债结构
资产负债联表概括了居民、企业(非金融)、政府和金融四个部门的资产负债状况。根据任何资产负债变化都有其来源和去向，这张联表有四个平衡关系：(1)资产负债基本平衡。全部或单个部门中，总资产=总负债+净资产，即整张表或每一列之和为0.(2)金融资产和金融负债在部门间互相对应，一个部门未平的金融资产，对应于其他部门同一项目中金融负债净额，即表内任一金融资产或负债在所有部门的净额(每一行)之和为0。特别是由于金融部门是其他部门(实体部门)的“倒影”，其金融资产(负债)构成了其他部门金融负债(资产).(3)非金融及投资资产(第一行)之和等于净资产(最后一行)之和(非金融及投资资产就是经济的净资产).(4)在静态情况下，由于上述三个平衡关系，表内任何部门间的资产负债变化至少引起其他三项部门间的资产负债变化。
2、中国各部门债务杠杆结构
根据这个表格，我们以通行计算债务杠杆的方法，以资产负债率(负债总额/资产总额)估计各部门杠杆情况(2013年)：(1)居民部门资产负债率为9%，杠杆情况比较健康，短期内不至于有较大风险。(2)企业部门资产负债率为59%。根据稳健的资产负债率应保持在45%以下的一般经验，企业部门的杠杆已经很高了；如果把企业部门内部的企业之间应收(应付)账款补充完整，资产负债率可能更高。进一步考虑到企业部门内部不平衡，金属、采矿和石化等国企密集行业的资产负债率应该更高。(3)政府部门资产负债率为26%。简单地看，政府部门的杠杆也在健康范围内。但中国的政府部门内部也存在不平衡，有些地方政府的隐含债务可能已经到了比较严重的程度；而且，政府部门可能承担部分企业部门债务风险(因融资平台机制)。但由于缺少完整的数据，我们不作深入讨论。(4)金融部门资产负债率为90%，资本充足率估计在12%左右，其本身的杠杆状况也属比较健康。
中国供给侧结构性改革“去杠杆”的路径
根据上述情况，我们聚焦讨论企业部门“去杠杆”的路径。为聚焦部门间关系和影响的问题，假设一个静态状况，经济没有增长，表内非金融及投资资产、净资产没有变化。根据中国企业的融资结构，考虑三种比较极端的措施。从这些措施上，我们希望形成的观点是，某种单一的措施不可能独立实现企业部门的“去杠杆”目标；同时，企业部门“去杠杆”将改变金融部门和居民部门的资产负债结构。
1、勾销银行坏账
假设金融部门认定向企业贷款中的5万亿元为坏账，作坏账勾销处理。事实上，金融部门对企业部门的坏账不可能达到5万亿元。根据2016年第一季度银监会数据，金融部门的全部不良贷款率(包括对企业、居民和政府部门)是1.75%，即使对企业部门的不良贷款率可能更高，如达到5%，不良贷款(全部作为坏账)规模也只在2万亿元左右。根据上述资产负债平衡关系，这一措施在企业部门和金融部门的资产负债上将出现以下变化：(1)企业部门的贷款负债减少5万亿元；(2)企业部门确认这部分贷款形成的资产已经不存在，非金融及投资资产相应减少5万亿元；(3)金融部门的贷款资产减少5万亿元；(4)金融部门勾销坏账，净资产减少5万亿元。
即使不考虑实际操作上的障碍，在这个规模很不现实的勾销坏账措施下，企业部门的资产负债率仍然接近59%，“去杠杆”效果非常有限；更重要的是，金融部门资本充足率由此大幅下降(从12%下降到了7%)，远低于《巴塞尔协议》等国际国内标准。因此，简单地勾销金融部门坏账措施实际上是不可行的。
2、清理“三角债”
企业部门有两种不同性质的“三角债”：一是企业部门内部企业之间的应付、预收账款和应付票据等“三角债”，2013年约为40万亿元；二是企业部门与居民部门、政府部门之间的“三角债”，2013年净额约为10万亿元。
假设大规模清理企业部门“三角债”15万亿元。一是清理企业部门内部的“三角债”10万亿元，由此，资产负债将发生以下变化：(1)企业部门的其他负债减少10万亿元；(2)企业部门非金融及投资资产减少10万亿元；(3)“国外和误差”部分减少其他负债10万亿元(减少企业部门内部原来重复计入部分)；(4)“国外和误差”部分增加非金融及投资资产10万亿元(加回原来重复计入部分)。二是清理企业部门与其他部门(假设全部是居民部门)之间的“三角债”净额5万亿元。如果清理这部分“三角债”使用了企业的现金，这将引起部门之间的现金流动，资产负债发生以下变化：(1)企业部门的其他负债减少5万亿元；(2)企业部门现金和存款资产减少5万亿元；(3)居民部门的其他资产减少5万亿元；(4)居民部门的现金和存款资产增加5万亿元。
清理两种“三角债”的结果是，居民部门只是把其他资产转变为了现金和存款资产，杠杆水平没有变化(见下面讨论，这只是表面现象)，企业部门资产负债率只从59%降低到57%，“去杠杆”效果也不明显。
3、“债转股”
根据中国企业的融资结构，“债转股”的重点在把金融部门的贷款转化为居民部门的股权。我们假设企业部门中一半贷款负债(20万亿元)实施“债转股”。根据静态环境假设，我们不考虑采取“增发股权”的情况，只考虑企业部门与居民部门通过“转让股权”的情况，这包括企业部门向居民部门转让股权和企业部门向金融部门偿还贷款两个步骤。资产负债将出现以下变化：(1)企业部门的非金融及投资资产减少20万亿元；(2)企业部门从居民部门获得股权出让款，现金和存款资产增加20万亿元；(3)居民部门的非金融及投资资产增加20万亿元；(4)居民部门向企业部门支付股权受让款项，现金和存款资产减少20万亿元；(5)企业部门向金融部门偿还贷款，贷款负债减少20万亿元；(6)企业部门现金和存款资产减少20万亿元；(7)金融部门贷款资产减少20万亿元；(8)金融部门现金和存款负债减少20万亿元。
实施上述“债转股”措施，使企业部门较大幅度削减了贷款负债，资产负债率从59%下降到了56%，但仍然未实现大幅度“去杠杆”的目标；居民部门现金和存款资产转化成了投资资产，资产结构有所变化，资产负债规模没变，资产负债率没变；金融部门的资本充足率从12%上升到了13%，但这来源于资产负债较大规模的萎缩。
4、配套组合措施
我们把清理 “三角债”(15万亿元)和实施“债转股”(20万亿元)组合起来，形成“去杠杆”组合措施。资产负债表将发生以下变化。由此，企业部门的资产负债率从59%下降到52%，初步实现“去杠杆”目标，达到比较健康的杠杆状况。同时，居民部门资产结构有所变化，但资产负债率保持不变；金融部门资本充足率从12%上升到13%，资产负债规模有所萎缩。
中国“去杠杆”过程中的货币问题
我们把货币问题引入“去杠杆”过程，对上述讨论作进一步阐述和调整，希望形成的观点是，即使是在静态环境假设下，企业部门的“去杠杆”将不只是改变居民等部门的资产结构，更可能引起这些部门的“加杠杆”过程。
在上述实施清理“三角债”和“债转股”措施过程中，货币(现金和存款)是资产债务交易的媒介(流动性)，也是清偿债务的工具(资产)。由此，可能形成的错觉是，只要企业部门或居民部门有足够的货币存量，这些部门就可以在这个货币存量限度内如其所愿地完成资产债务交易，清偿相关债务。由此，目前资产负债联表上居民和企业部门拥有的货币(分别为50万亿元)可以现实地投入“去杠杆”过程中去。同时，这些货币在完成了上述“去杠杆”(资产负债交易和债务清偿)过程后，金融部门也可以收回这些货币负债，以资产负债萎缩进一步拉升资本负债率。
事实上，由于金融部门(中央银行和商业银行)的货币创造是随着商品和资产的交易(实际流转或权利安排)展开的。货币存量是既有的这个过程结果，其能提供的流动性和资产规模，一般也只能以既定过程中资产负债交易和清偿债务的规模为限。根据这个理由，居民和企业部门的资产负债表上货币存量在总体上与既定商品资产交易目的相挂钩(虽然不是明确的)，仅为维持日常或既定的商品和资产交易提供流动性和资产偿债等价物提供保证，并不足用于大规模偏离既有路径的“去杠杆”过程。因此，为实际推进“去杠杆”过程，金融和企业和居民部门之间还需要形成特定的信用安排，启动新的货币创造过程。例如，金融部门需要以新的信用负债安排，创造新的货币，收购企业部门的商业票据，启动“三角债”清理的过程；直接对居民或企业部门扩大融资安排，或调整资本或债券市场的交易杠杆制度，为“债转股”创造条件。
由此，在“去杠杆”过程中，与前面讨论有所不同，金融部门资产负债实际上可能因货币和贷款增加而有所扩张(不是萎缩)，资本充足率也可能不再上升，而企业、居民部门都更可能暂时同规模地增加资产负债，使得这些部门的资产负债率进一步有所上升，实际形成一个“加杠杆”过程，甚至可能在部分领域出现杠杆越去越高的现象。如果中央银行不能及时有效地控制这些货币，这些货币可能蔓延到“去杠杆”以外的领域，甚至为通胀和泡沫创造基础，反过来推动企业部门资产负债率继续上升。例如，金融部门很可能把企业部门偿还的贷款资金再次放贷或投资。甚至，金融和企业部门可能相互勾结，实际以暂时“出表”操作，不实际削减债务。
2016-9-9
