上海辖区机构投资者参与上市公司治理现状、
存在问题及改进建议
上海上市公司协会 上海市基金同业公会
上海市证券同业公会 中证投资者发展中心
联合课题组
前言
近年来，伴随资本市场的发展，我国机构投资者队伍不断壮大，出现了机构投资者参与上市公司治理的趋势。为推动机构投资者积极参与上市公司治理，在上海证监局指导下，上海上市公司协会、上海市基金同业公会、上海市证券同业公会和中证投资者发展中心组成联合课题组，对上海辖区机构投资者参与上市公司治理的状况进行调研。
课题组向注册在上海地区的202家上市公司、11家综合性证券公司和2家券商系资产管理公司、36家基金公司发放调查问卷，收回问卷分别为102份、11份和36份，占比为50.59%、84.62%和100%，具有一定的代表性。在此基础上，通过问卷调查、座谈讨论、实证分析等方法展开全方位、多层次调研，比较客观、真实的厘清了目前上海辖区机构投资者参与上市公司治理的状况。
一、机构投资者参与上市公司治理的现状
1、机构投资者出席股东大会的积极性不高，参会率极低。
出席股东大会是机构投资者参与上市公司治理最直接有效的途径，但问卷调查显示，机构投资者参与股东大会的积极性却不高，参会率极低。2010年至2012年三年间，上海102家上市公司共召开股东大会分别为233次、223次、227次，每家上市公司平均年召开股东大会2.26次；同期上市公司股东中的机构投资者平均数分别为53.08家，62.52家，198.49家，虽然机构投资者数量逐年上升，但股东大会的参会比例不升反降，机构投资者三年平均参会率仅为8.85%，6.88%，2.62%。
近三年机构投资者股东大会参会率
从证券公司收回的调查问卷看：三年间上海11家证券公司自营共投资2214家上市公司，证券公司作为机构投资者仅参会811次，按同口径计算，参会率仅为0.05%；从基金公司收回的调查问卷看：三年间上海36家基金公司共投资14986家次上市公司，基金公司参会2263次，按同口径计算，参会率也仅为2.23%。与上市公司调查问卷提供的数据基本一致。
2、机构投资者极少提出质询，且被采纳率不高。
三年中证券公司共参加过811次股东大会，仅提出过9次质询，被采纳3次，采纳率为33%；基金公司共参加过2263次股东大会，也仅提出过8次质询，采纳率为0。
3、机构投资者极少提出议案。
三年中，证券公司共提案14次，提案率为1.72%；基金公司从没有提出过任何议案。
4、机构投资者很少提议召开股东大会
三年中，辖区上市公司召开股东大会683次；其中机构投资者提议召开的次数为23次，涉及2家上市公司，次数占比为：3.37%，家数占比为1.96%。
2010-2012年上海上市公司股东大会由机构投资者提议召开的次数
5、由机构投资者提名的董事占比很低。
在辖区上市公司中，有6家上市公司的董事会中有机构投资者提名的董事，占比为5.9%。
6、机构投资者参与公司治理的意愿淡薄。
在问卷调查中，机构投资者很愿意参与公司治理的仅占23.23%。绝大部分机构投资者参与公司治理的意愿一般甚至不愿意。
7、对股东大会议案，机构投资者极少提出不同意见。
对提交股东大会表决的议案，机构投资者绝大部分投赞成票，极少反对和弃权。
从上市公司问卷调研显示：机构投资者近三年参会表决事项中投同意、反对和弃权票的比例分别为99.80%、0.09%、0.04%。
从证券公司问卷调研显示：证券公司近三年参会表决事项中投同意、反对与弃权票的比例分别为90.87%、0.00%、9.13%。
从基金公司问卷调研显示：基金公司三年参会表决事项中投同意、反对与弃权票的比例分别为83.23%、0.35%、16.43%。
近三年机构投资者议案表决情况
综上所述，机构投资者参与上市公司治理的主动性、积极性相当缺乏，现状很不如人意。
二、机构投资者参与上市公司治理的主要制约因素
1、上市公司股权结构“一股独大”，导致机构投资者“人微言轻”。
上市公司一股独大的股权结构对机构投资者参与公司治理产生了很大的影响，已成为推动机构投资者积极参与公司治理的一大障碍。有67.65%的上市公司和90.90%的证券公司认为：“公司股权结构与治理结构”因素对机构投资者参与公司治理的影响最大。在我国，由于“一股独大”的股权结构，往往导致“一票定乾坤”。以上海辖区上市公司为例，截至2013年9月30日，第一大股东持有上市公司50%以上股权的占比24.5%，持股比例在30%至50%的占比35.8%，合计占比60.3%,其中持股比例最高的达88.6%。上市公司的股权过于集中，相对而言，机构投资者持股规模始终有限，使得股东大会和董事会很容易成为大股东的“一言堂”，机构投资者缺乏话语权，难以发挥其实质性作用。
2、对持股比例的限制，导致机构投资者“势单力薄”。
机构投资者较高的持股比例是有效参与上市公司治理的前提条件。我国出于防范机构投资者操纵市场的考虑，对机构投资者的持股比例做出了不同程度的限制。例如，对于证券投资基金规定“一只基金持有一家上市公司的股票，其市值不得超过基金资产净值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%”；对保险基金则规定“其直接投资股市不得超过上年年末总资产规模的10%”；而规定社保基金和企业年金投资于证券市场的比例更低。由于持股比例的限制，使得机构投资者整体规模和实力偏弱。根据《2012年中国证券市场自然人投资者状况报告摘要》（《投资者保护》二〇一三年研究专刊第十期）的统计，各类机构投资者所持A股流通市值占比17.4%，已成为我国证券市场上的重要力量，但仍低于个人投资者25.3%的比例，与成熟市场机构投资者50%以上的持股比例差距很大。
在上述实际情况下，单个的机构投资者在绝大多数上市公司中的持股比例使其无法发挥股权制衡力量，尤其是在上市公司一股独大的情况下更甚。机构投资者只能采用联合行动，或者征集股东代理投票权的方式，对公司施加影响。
3、增强话语权程序繁杂，导致机构投资者“望而却步”。
由于股权结构不甚合理，单个机构投资者难以发挥股权制衡的力量，必须联合其他机构投资者，或者通过征集股东代理投票权来增强话语权，但要这样做，程序繁杂，且缺乏详细的操作指引，很难实施。如网络投票是增强机构投资者话语权的很好方式，但上市公司召开股东大会，除法规强制规定的事项外，极少主动使用网络投票。机构投资者要参加股东大会，必须现场参加，机构投资者如果与上市公司股东大会不在同一地区，参会的成本就较高。再如征集代理投票权也是增强机构投资者话语权的较好方式，但由于缺乏可操作的指引，机构投资者很难付诸实施。又如股东大会临时提案。《公司法》第103条规定，单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会，但对提案的范围有限制，必须在股东大会职权范围内提出提案，使得股东大会的临时提案具有很大的局限性。还有机构投资者提议召开临时股东大会。《公司法》第101条规定，单独或者合计持有公司百分之十以上股份的股东请求时，应当在两个月内召开临时股东大会。但对于公募基金而言，如单独持有百分之十以上股份意味着违反基金契约，必须联合其他机构一起提出请求，增加了提议召开临时股东大会的难度。
4、投资文化与外部环境不理想，导致机构投资者难以“独善其身”。
我国的资本市场还是发展加转型的市场，投资文化与外部环境不甚理想，理性投资、价值投资尚未成为市场主导，受广大基金投资者“注重短期利益”的投资理念影响，机构投资者的持股时间都较短，而机构投资者持股时间长短又与其参与公司治理的意愿存在正相关关系。在“机构投资者持股多长时间会有参与公司治理的意愿”问项中，有56.70%的上市公司认为应当在“两年及以上”，23.71%认为应当在“一年至两年”，认为“一年以下”的仅占19.58%。而现在机构投资者持股时间远低于上述年限，很难有主动参与公司治理的意愿。此外，为应对赎回、市场排名机制、“无风险收益率”过高等客观原因，机构投资者也难“独善其身”，长期坚持理性投资、价值投资，更无法持久参与公司治理。
5、自身治理水平不高，导致机构投资者“力不从心”。
俗话说，打铁还得自身硬。机构投资者要参与公司治理，自身应首先成为公司治理的表率。但实际上，机构投资者自身也存在治理水平不高、内控不健全、违规事件时有发生的问题，比如，合谋操纵市场事件，“老鼠仓”案件等，导致上市公司难以认可其参与公司治理。
三、国外机构投资者参与上市公司治理的经验值得借鉴
在发达资本市场中，机构投资者参与公司治理已是成熟和普遍的实践。上市公司股东尤其是机构投资者积极行使股东权利，影响公司经营决策, 提升上市公司治理水平、维护股东权益的行为被称为股东积极主义（shareholder activism）。自上世纪80年代以来，伴随机构投资者的壮大，股东积极主义在成熟资本市场中取得了巨大发展。欧美等国的机构投资者总结出多种行之有效的推动公司治理的方法，对于国内机构投资者具有十分积极的借鉴意义。
1、私下协商。
私下协商是机构投资者最常采用的影响公司治理的方式。机构投资者与目标公司的董事会和管理层通过信函、电话、私下会晤等非正式方式私下进行沟通，讨论公司业绩，寻求改进公司治理的方法。如果私下沟通不能取得预期效果，机构投资者再采用其他方式，如提出议案等。私下协商被证明是行之有效的一种方法。因为机构影响力大、其所提建议多具建设性，同时管理层也乐于向市场展现与股东合作的意愿，因此机构与公司的沟通渠道畅通，取得的效果也很显著。1998年,美国机构投资者理事会(Council of Institutional Investors, CII)会员提出的议案中有40%在有效协商后被撤回。1988-1994期间，美国加州公共雇员养老基金(California Public Employees’ Retirement System,CalPERS)的目标公司中 72%采纳了其提出的治理改革建议。1992-1996期间，美国全美教师保险及年金协会（TIAA-CREF）与45家企业进行协商,有71%的股东提案在投票表决前达成协议解决。
2、股东提案。
向公司提交股东议案也是机构投资者使用较多的一种方式。1987-1994期间，美国机构投资者共提交463项议案。1987-1993年间,美国五家最大的养老基金TIAA-CREF、CalPERS、CalSTRS、SWIB、NYC共提交266份股东议案,占所有股东提案的18%。这些议案的内容包括：改进公司治理结构、阻止反并购措施、限制经理层薪酬、累积投票、董事会独立性、要求公司关注社会问题等。机构投资者的议案得到的赞成率通常较高，达到20%-40%,有时甚至超过50%。
3、征集代理投票权。
单个投资者由于受到持股比例的限制，对公司重大事项的影响力有限。通过征集代理投票权，机构投资者可以集合股东力量，对投票结果发挥决定性影响，对公司管理层和实际控制人形成制衡。1984年10月至1990年9月,美国共发生了192起代理投票权争夺战,在74%的案例中机构投资者获得了胜利。1989年，Honeywell公司的机构投资者结成同盟，成功阻止了管理层的两项不合规计划，并带动公司股票价格在4个月内上涨22%，给市场带来极大震动。
4、公布目标公司名单。
机构投资者对上市公司进行评价，找出在治理方面存在严重缺陷的公司，在媒体上定期曝光，以此督促公司董事会及管理层采取行动改善经营。1987-2010年间, CalPERS每年出版一本业绩不佳公司的目录，并帮助这些公司寻找改善治理的途径。但对劣迹上市公司的曝光更多由机构投资者协会处理,目的是避免单个机构投资者或基金经理成为被批评公司的报复对象。美国机构投资者理事会、英国保险业协会、英国养老基金协会、英国机构股东委员会等协会定期公布一些经营不善的公司名单。
5、股东集体诉讼。
在股东与上市公司进行证券诉讼时，机构投资者因在资金、人力和时间等方面的优势多作为集体诉讼中的首席原告，代表众多中小股东向公司或管理层提起诉讼索赔。在2001年美国上市公司Cendant虚报收入案中，法庭批准由加州公共雇员养老基金、纽约州共同退休基金和纽约城市退休基金作为首席原告，代表所有参诉的股东集体控告该公司，最终与公司达成28.51亿美元的赔偿协议,成功地维护了股东权益。
机构投资者对公司治理的关注和积极介入，形成了对公司管理层和实际控制人的有效外部监督，提高了公司运营绩效和股东回报。上市公司越来越重视机构投资者的意见，更经常性的采纳机构投资者的建议，并在做出重大决定之前向机构投资者进行咨询。
机构投资者在维护股东权益方面也起到了广泛和积极的作用且作用领域广泛。
机构投资者成功改变了目标公司经营策略以及董事会和管理层的人员构成对管理层薪酬形成了有效约束。同时，劣质公司被曝光后，通常采取积极措施改善治理，进而使股票收益率大幅提高。
四、推进我国机构投资者参与上市公司治理的建议
根据机构投资者参与上市公司治理的现状，借鉴国外发达资本市场的成熟经验，对当下如何推进机构投资者参与上市公司治理提出如下建议：
（一）健全机制，提升机构投资者话语权。
1、完善表决权代理、征集投票权制度。
单个投资者受持股比例限制，对公司决策影响力有限。但通过征集投票权，机构投资者可以集合股东力量，对投票结果发挥决定性影响。建议尽快明确征集程序，引入电子投票征集系统，提升征集投票权的便捷度和可操作性。如果交易所短时间难以具体实施，可以出台具体规则，同时面向证券服务机构招标，依靠市场的力量推动此事。
该制度不仅可以增强机构投资者的制衡作用，还有利于推动个人投资者改变“用脚投票”或“搭便车”的投资习惯，通过委托投票参与治理，营造积极、健康的投资文化。
2、扩大股东大会网络投票范围，建立分类表决机制。
目前，我国网络投票制度的审议议案主要局限在上市公司再融资、重大资产重组、股权激励等重大事项，影响了其功能发挥。建议适当扩大网络投票的审议议案的适用范围，甚至覆盖全部，方便机构投资者参加股东大会，发挥制衡作用；同时，要提高网络投票的统计效率，交易所也可运用市场机制，面向证券服务机构招标，推动该项机制的落实。
在网络投票的基础上，建立投资者分类投票表决的机制，将使机构投资者的话语权更加突出，在关系到上市公司和中小股东重大利益的问题上，比如重大资产重组、再融资、股权激励等事项，更加有助于维护中小股东利益。
3、与差额选举制相结合，全面推行累积投票制度。
目前，法规明确规定主板“控股股东控股比例在30%以上的上市公司，应当采用累积投票制”，中小板、创业板上市公司已经明确规定：不论控股股东控股比例如何，选举两名及以上的董事或监事时，应实施累积投票制。但在实践中，部分上市公司还存在未按要求实施的情况，影响了累积投票制度的效果；选举两名董事时，如果是等额选举应用累积投票制，可能产生一名候选人落选、同时一名董事空缺的情况，仍需再次提名、选举，效率低下；当只选举一名董事或者监事时，又无法应用累积投票制；同时中小投资者参会率不够高，也影响了累积投票制的实施。
因此，切实推行与差额选举制相结合的累积投票制，机构投资者提名的董事被选上的可能性将大大提高，机构投资者的制衡作用不仅在股东大会，而且在董事会层面也将得到体现，对董事会的监督更加有力，在某种程度上缓解了“内部人控制”问题。在此基础上，还可以建立机构投资者提名、评价独立董事的制度，使独立董事能够真正“独立”。
4、为机构投资者提临时提案和提议召开临时股东大会提供便利。
扩大机构投资者临时提案范围，降低临时提案和提议召开临时股东大会的门槛，使得机构投资者的话语权得到切实增强。股权结构分散化并向分散趋势发展是上市公司股权结构的重要特征，若提出临时提案、提议召开临时股东大会的门槛设置过高，将使该项股东权利形同虚设，起不到实际作用。关于临时提案的范围，可以适当扩大，属于对公司经营发展有重大影响的相关事项均应纳入。
5、发挥证券投资者保护机构的作用。
加快推动证券投资者保护机构建设，通过直接持有上市公司股票的方式行使投资者权利，切实参与公司治理。证券投资者保护机构作为非盈利的专门性公益机构，同时具备人才优势、专业优势，能够比机构投资者和其他中小股东更有时间和精力参与上市公司的治理。
6、建立专门为投资者服务的代理投票和公司治理分析的服务机构。
网络投票、征集代理投票权、累积投票等机制，程序上较为复杂，应充分发挥市场的作用，建立专门为投资者服务的代理投票和公司治理分析的服务机构，即建立类似美国机构股东服务集团、英国Manifest代理投票咨询公司的机构，服务于资本市场各方，为机构投资者行使股东权利创造便利。
（二）为机构投资者参与公司治理提供强有力的法律保障。
进一步完善法律法规，完善公司内部的权力制衡，切实改变一股独大和内部人控制现象；加强中小投资者的权益保护，完善司法救济途径；调整和优化机构投资者结构，提高社保基金、企业年金、保险基金等长期资金入市比重，放松“基金两个10%的约束”，鼓励各类股权投资基金入股上市公司并参与治理，为机构投资者参与公司治理扫清股权比例障碍。
（三）规范上市公司运作，营造良好治理环境。
要使机构投资者长期投资、价值投资和理性投资，必须努力培育和发展健康理性的资本市场文化，营造良好的外部环境。
1、完善上市公司治理，提高信息披露质量。
进一步健全上市公司信息披露标准体系，保障各类投资者知情权，夯实机构投资者参与治理的基础。鼓励上市公司积极开展主动性信息披露、差异化信息披露，充分揭示风险，全面提高透明度。规范“三会一层”运作，促进独立董事、监事会在公司治理中发挥积极作用，确保股东决策参与权。
2、完善分红决策机制，实现股东利益最大化。
结合公司实际发展情况，建立持续、透明的股利分配政策，形成稳定预期。鼓励上市公司采用现金分红、特别分红、股票回购等多种方式回报投资者。同时，逐步优化分红税费和除权除息制度安排，降低长期投资成本，促进机构投资者价值投资、长期投资。
3、重视投资者关系管理，建立健全顺畅沟通机制。
上市公司需持续重视和加强与投资者的信息沟通，落实与投资者之间良好的双向沟通机制，丰富沟通内容，主动开展业绩说明会和路演等活动，在不违反公平披露原则的前提下，积极与机构投资者进行近距离互动交流，及时反馈机构投资者的疑问质询，倾听和吸取机构投资者对公司战略发展的意见和建议；在股东大会层面，上市公司要在会场选择、发言、提问等方面为投资者提供便利，改变长期以来上市公司股东大会成“大股东会”的不正常现象。
4、加强引导，帮助机构投资者树立参与上市公司治理理念。
监管机构和行业自律组织应加强引导，帮助机构投资者树立参与上市公司治理理念，明确参与公司治理是机构投资者的社会责任。机构投资者代表的是众多的社会民众，充分代表着他们的投资愿望和利益，其投资组合所代表的不仅仅是某个特定公司或产业的利益，而是整体利益，是一种社会责任。
5、发挥自律组织作用，激发机构投资者参与公司治理的热情。
机构投资者践行股东积极主义、参与公司治理，需要各方力量同策同力，其中行业协会是监管者和被监管者的桥梁，应发挥积极作用。
首先，出台相关自律规则，加强自律管理，引导、规范机构投资者更好地参与上市公司治理。其次，积极开展调研，发布机构投资者参与上市公司治理年度评价报告；组织评选最佳公司治理和最差公司治理的活动，宣传典型案例，营造践行股东积极主义的良好氛围。再次，结合投资者教育活动，引导广大个人投资者主动参与治理，助力机构投资者功能发挥。
（四）加强机构投资者内部治理，提高参与外部治理能力。
加强机构投资者的自身治理，对于其参与上市公司治理十分关键。要进一步完善机构投资者自身治理，加强内部控制，提高机构投资者内部控制水平，鼓励机构投资者积极引进人才、技术，增强国际视野，引进科学的管理模式，使得机构投资者有必要、有能力、有精力参与公司治理。
提高机构投资者参与市场投资活动的透明度，加强机构投资者的信息披露力度，制定详细切实地信息披露指引，明确不同事项对应的不同的信息披露范围，使监管机构、基金持有人和新闻媒体能够有效地监督机构投资者的行为，促进机构投资者提高内部治理水平，从而提高外部治理的能力。
2014-02-24
