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2019年07月19日 星期五
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投资者教育
70年前,他定义了绝对收益的方法论
来源:重阳投资



70年前,他定义了绝对收益的方法论



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  1929年10月24日,华尔街开始上演20世纪最惨烈股灾,从那天起,股价从天堂跌落深渊,当时的新闻报道称“价格下跌之快连股票行情自动显示器都跟不上”。几日之间,无数人从纸醉金迷的“盖茨比”变成贫民,可怕的大萧条接踵而至。那时的纽约流行一首儿歌:“梅隆拉汽笛,胡佛敲车钟。华尔街发信号,美国往地狱冲!”
美国股市一熊便是25年,直到1954年,才恢复到1929年的最高点。大萧条不仅冲刷了美国人的财富,也改变了美国人的投资观。一夜暴富的心态不再,人们对资产升值的预期大为下降,风险控制、保住本金变成了头等诉求。


  一种新的投资策略和基金产品应运而生。


  1949年,49岁的阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯(Alfred Winslow Jones)和四个朋友成立了AW Jones&Co,初始资金10万美元,他们推出了一种之后被命名为“对冲基金”的投资工具,意外地开创了一个持续至今的新投资架构。


  彼时的资产管理是共同基金的天下,富达、保德信和它们大多数同行按资产管理规模收费。琼斯独树一帜地提出对收益部分抽成20%,不赚钱不收费。绝对收益,是琼斯认为对冲基金的首要内核,因为“任何人在1929年中买入股票,而且一直持有的话,那么他/她就要白白待大部分的人生消逝,才可赚回自己所亏蚀的。”可能是出于一个社会学家朴素的“道德本能”,琼斯说:“如果我不能遵循这一原则,晚上都睡不好觉。”


  为了实现绝对收益,琼斯发明了“对冲”,他买入价格被低估的股票,卖出价格被高估的股票,如果遇到市场下跌,做空的利润可能覆盖做多的亏损,从而实现整体上的盈利。这个如今已经司空见惯的策略在当时被称为魔法,琼斯给它取了个名字叫“套期保值”。


  与单纯的做空不同,琼斯的创新在于,希望通过这种策略更好地对抗市场风险,他反复强调,“通过投机的手段达到保守的目的”。


  为屏蔽市场风险而生的对冲策略,在琼斯手上一直精进着。他衡量了所有股票的波动幅度,通过平衡多头头寸和空头头寸的波动性把风险降到最低。


  据记载,琼斯基金第一年的投资回报率达到17.3%。



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  琼斯是一位非典型投资家,他早年的经历非常丰富。哈佛大学毕业后,他曾花了一年时间周游国际,又在一家投资咨询公司做过核算剖析师。后来,他参加了外交部考试,进入美国国务院,作为美国副领事被派往柏林,在那里建立对国际政治的浓厚兴趣,以至于后来已经成为投资大佬了,最喜欢谈论的仍然是国际政治话题。从柏林回到纽约后,琼斯成为了哥伦比亚大学社会学专业的研究生,毕业后在《财富》杂志担任记者,进行商业报道。


  1949年3月,49岁的琼斯在《财富》杂志发表了一篇题为《预测的时尚》的文章,使用社会学常识对传统老套的猜测股市市场走势的办法进行了批评。在那个“商品价值决定股价”为共识的年代,他充分发挥了社会学家的学科思维,提出市场其实由情绪左右。他写道:“1946年夏天道琼斯工业指数在5周内从205点下降到163点,这造成小小的恐慌。然而在股票市场下跌之前,公司的经营状况很好,甚至在股票下跌的同时也保持了良好的业绩,是从未有过的良好业绩。”这篇文章成为琼斯转向金融事业的契机,也是他创设对冲策略,追求绝对收益的理论根源。



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  为了实现绝对收益,除了对冲手段外,琼斯还建立了一整套制度安排。


  彼时,证券经纪人的收入来源于共同基金的交易佣金,交易越频繁,佣金越丰厚,他们有足够的动力频繁向共同基金推荐股票,而不在意推荐的质量。琼斯开创了一个天才的“选股人”制度,他聘请了一群经纪人给他推荐最看好和不看好的股票并随时跟踪变化,通过一系列统计方法进行评判从而奖励。


  内部管理上,琼斯将“20%业绩提成”中的一半分给基金经理,基金经理的管理规模每年根据业绩表现动态变化,且要求基金经理跟投,通过共担风险提高决策水平。


  可以想象,那个年代的华尔街,通讯工具极不发达,这家偏安一隅的小公司聚集了最勤奋的投资团队。“选股人”们忙着发掘最新的信息,讲述最真的见解,《富可敌国》中写道,有位选股人想出了在公司文件刚出来的时候就直接去美国证券交易委员会办公室查看的办法,而华尔街的其他人都在等着邮局寄来的那一大沓文件。


  公司资产负债表并没有束缚琼斯的想象力,他在追求卓越阿尔法能力的道路上一骑绝尘。


  据载,在1965年之前的5年里,他的收益率是325%,远远超出当时最热门的共同基金225%的收益率;在1965年之前的10年里,琼斯的收益率差不多是他竞争对手的两倍。


  从琼斯基金至今,对冲基金走过了七十个年头,出现了很多复杂的方法和策略,业态随着外部环境的不断变化而发展充实。金融圈有句戏谑的话:“Investment banks never invest,hedge funds never hedge(投资银行从不投资,对冲基金从不对冲)”,对冲基金以及绝对收益的本质,需要回到源头去寻找。


  在很长一段时间里,琼斯基金完全靠口耳相传,1966年发表在《财富》杂志的《没有人比得上琼斯》的文章才让他真正扬名天下。作者写道:“现如今,世界上最棒的、最职业的资产管理经理就是这个说话轻柔的、使人印象深刻的男人。”文章里第一次创造出了“Hedge Fund”这个词,从此它成为了对冲基金的标准名称,而Hedge的本意,是降低波动,控制回撤,从而实现绝对收益。



2019年7月4日