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政策底、估值底、市场底如何排排坐?
来源:万家基金



政策底、估值底、市场底如何排排坐?


  一直以来,寻找市场的底部是众多参与者乐此不疲的智力游戏。各种底层出不穷,出现的时点还不一样,政策底、估值底、市场底、业绩底……到底该如何把握?

  经济学家凯恩斯曾说,投资行为不能用理论或理性选择去解释,因为经济前景根本难以捉摸。因此他提出投资的冲动要靠“动物精神”,即靠自然本能的驱动。乔治•阿克洛夫在《动物精神》一书中扩充了动物精神的内涵意义。根据动物精神,估值底部到盈利底部的反馈核心包括三条机制:财富效应、企业决策和金融杠杆。


 


  财富效应,说白了就是市场要有赚钱效应,吸引资金源源不断进入市场。这个前提就是,要判断市场已经进入了底部区间。那么问题来了,现在市场处于什么阶段?

  海通证券荀玉根老师在“借鉴历史:政策底》市场底》业绩底”一文中指出,近期以来,政策利好不断,很明确地释放了维护金融市场稳定的积极信号,政策底已经出现。真正走出大底部还需等两信号:一是盈利二次探底有多深,二是去杠杆拐点带来资金面转折。


 


  对于政策底的出现,市场的看法比较一致了。正如长城证券在《政策底后关注信用传导效果》一文中所言:本轮政策底的确认源于10月19日领导集体发声,近期政策剑指市场核心矛盾的股权质押、民企融资、公司治理结构等。后续中小企业税务优化、改革开放四十周年等政策红利可期。

  政策底出现之后,市场如何演绎?

  以史为鉴,国泰君安曾研究了过往底部出现的顺序,均为“政策底-估值底-盈利底”。《底间时滞,政策底、估值底和盈利底》一文提到,2005年底部出现的顺序为政策底(2004年11月)-估值底(2005年7月)-盈利底(2005年Q4)。2012-2013年底部出现的顺序为政策底(2012年7月)-估值底(2012年11月)-盈利底(2012年Q4)。政策底和估值底的时滞为2个季度左右,估值底和盈利底的时滞为1个季度左右。

  为此,国泰君安进行了2种情景讨论:情形一,政策底成立,那么估值底部大概率将在2019Q1出现,盈利底部在2019Q2;情形二,如果政策底部未出现,那么盈利和估值底仍需等待。根据外部冲击下财政和货币的放松、去杠杆的阶段成效,更加倾向于相信情形一。

  不过,民生证券认为估值底-盈利底的时滞没有那么短,《从时间与空间看A股历史上的政策底、市场底与业绩底》这份报告发现,绝大多数情况下,估值底早于盈利底。以不同盈利底与估值底组合构成估值底-盈利底时滞时,四次底部的时滞均值分别为6个月、8个月、5个月和1个月,平均为5个月。

  不过,争论具体的底部时滞,没有太多必要。正如本杰明·格雷厄姆所言:“股市短期是投票机,而长期是称重机”。

  从短期来看,天风证券发现,关于市场估值的分析似乎陷入了一种困境:很低了但还能更低。事实上,在2011年也出现过A股估值屡创新低的情况:先后跌破了2008年甚至2005年的估值低点。估值进入历史低位区间,并不意味着立刻就能均值回归。较低的估值能提供一定安全边际,但不能作为见底的充分条件。不过,在这份《怎么理解“估值底”?》的报告中,天风证券并不建议过度悲观,毕竟基本面向下的预期已较多反映在价格中,但是历史上底部真正的企稳还在于盈利趋势(或流动性)有新的变化。


 


  海通证券荀玉根老师认为,2016-2017年类似2002-2004年初是W左侧底后的上涨,2018年2月以来处于W右底探底期,这个底本身比较复杂,政策底已出现,短期反弹后,市场未来还会回撤筑底,真正市场底的大拐点仍需等待。

  见底之后,什么板块将率先走牛,是投资者最关心的话题。东兴证券研究了历次市场底部,认为历次底部配置有两条主线:一是政策;二是成长。2005年金融板块领涨,是由于市场流动性改善叠加股权分置改革;2008年“四万亿”利好建筑建材板块;2013年政策倾向新兴产业,传媒、计算机等板块领涨。而其余领涨的板块则属于成长范畴。通过归纳认为,底部形成之后,板块的表现与当时的政策导向和企业的成长能力有关。

  巴菲特会曾说:“我宁愿模糊地正确,而不是精确地错误。”简而言之,与其费心猜底,不如筛选下一轮行情中最受益的板块。

资料来源:
【基于顺周期性和动物精神的理解:底间时滞,政策底、估值底和盈利底】国泰君安 2018.10.30
【借鉴历史:政策底》市场底》业绩底】海通证券2018.10.28
【行业景气:怎么理解“估值底”?】天风证券2018.8.18
【历次市场底部皆围绕政策和成长展开】东兴证券2018.11.6
【从时间与空间看A股历史上的政策底、市场底与业绩底】民生证券2018.10.25
【政策底后关注信用传导效果】长城证券2018.11.12

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2018年12月10日