重阳问答丨如何解读科创板的设立及试点注册制

对我国经济和资本市场的影响

　　11月5日上午，习近平总书记在进博会开幕式上提出，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。当日下午，证监会、上交所对科创板和注册制的相关制度规则建设积极表态，财政部也发布通知以房产税、土地使用税、增值税等税种的优惠措施以支持科技企业孵化器、大学科技园和众创空间的运营。11月8日，证监会副主席方星海在第五届互联网大会上明确表示，科创板、注册制一定要积极推进且取得成功。

　　科创板的设立，适应了现阶段我国经济发展转型、进一步改革开放和资本市场建设的需要。我国已经历近40年的高速增长时期，高速发展向高质量发展转型变得迫切，供给侧结构性改革、促进企业创新升级已成为我国经济领域的主导方针之一，相应地也对资本市场在经济转型中所要发挥的作用提出了现实要求。而且，在中美贸易冲突激化并陷入胶着的背景下，大国竞争尤其是大国之间的科技创新能力竞争态势凸显，在改革开放进程中我国的科技实力和高科技行业发展已经取得了诸多进步，但在电子元器件、计算机、人工智能、高端装备制造、生物医药、军工等部分关键行业仍存在明显的短板。这些行业的发展不仅需要科技和研发能力的快速进步，也十分依赖于大规模长期资金的支持，较风险偏好较低的间接融资而言，有针对性、有效率的资本市场可以承担起为具备高风险特征的科技创新行业提供资金支持的重任。不过，现有的A股主板、中小板和创业板的IPO审核与其他规则制度，无法充分满足发展速度快、股权结构相对复杂、盈利高波动的科技创新企业的上市融资需求，近年来率先发展起来的创新型企业奔赴美股、港股上市的为数不少。因此，设立科创板可以为我国有实力、有前景的科技创新企业直接上市融资提供很大便利，适应了我国现阶段经济转型升级和应对大国竞争的现实需要，在新形势下科创板对我国高科技行业发展的重大促进作用值得期待。除此之外，从顶层设计角度而言，上交所设立科创板实际上形成了我国上交所-科创板、深交所-创业板的资本市场格局，且由于科创板与国际资本市场成熟惯例更加一致，将来也有可能会吸引国外优秀企业在科创板上市，这对促进长三角地区科技创新发展、拓展国内资本市场的广度深度、在地理空间上进一步全面推进改革开放也具备十分明显的现实意义。

　　证监会表示2015年12月全国人大常委会对实施股票发行注册制已有授权，但近年来实际推进进程有所放缓，习总书记在讲话中明确了将在科创板中实行注册制，这对注册制的真正落实提出了明确要求。注册制经过监管层和市场有识之士的多年研究和推进，近年来监管层不断推进对资本市场的严格监管和多方面、多维度的制度建设，A股实行注册制的条件逐渐具备。在科创板实行注册制，为众多科技创新创业提供了明确的资本上市与退出机制，能够促使资本市场的资金真正被引导至有发展潜力和实力的科技创新企业，资本市场支持实体经济尤其是高科技行业的功能有望真正得到发挥。另外，科创板注册制也将为在股市全面实施注册制积累经验和教训，进而为资本市场减少炒作尤其是炒壳风气、提倡价值投资提供基础性条件，对加快我国资本市场制度改革和风格转变、促进资本市场对外开放具有深远影响。

　　当然，科创板和注册制作为我国资本市场的新事物，相应的制度建设、规则安排有待于在实际工作中落实，其运行效果有待实践检验，也有部分市场参与者担忧科创板的设立对现有国内股市格局带来一定冲击。诚然，一个新的板块设立会带来资本市场短期供给扩容，位于上交所的科创板也会对深交所的创业板和新三板形成一定的竞争关系，注册制下的低估值也很可能对已上市高科技企业的高估值带来冲击，注册制下的企业上市也对投资者尤其是个人投资者的辨别能力提出了更高要求。而且，新三板逐渐陷入低流动性的尴尬局面也同样值得科创板引起重视。不过，我们认为，在金融防风险的大背景下，监管层对科创板和注册制的推进必然会合理控制节奏和力度，会密切关注市场的状况和资金承受能力，证监会表示注册制的试点有严格的标准和程序，注册制实施并不一定会导致新股发行数量集中增加，而且经过这几年的努力，事实上A股IPO堰塞湖现象已经大为缓解，市场对科创板导致的资金压力无需过度担忧。监管层表示要积极推动长期增量资金入市，鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资，也为缓解市场资金压力和保持板块流动性做出了相应安排。另外，上交所设立的科创板与现有的深圳创业板存在较明显差异的制度、规则差异，政策高层对科创板的用意主要在于加强A股与海外市场、主要是香港股市和美国股市的竞争，且上交所设立科创板还有利于均衡与深交所之间的资源分配，因此科创板与创业板的竞争关系未必一定成立。

　　总体而言，科创板的设立表明了政策最高层对资本市场制度完善和长期健康发展的充分重视，适应了我国新时期由高速增长阶段转向高质量发展、应对日趋复杂的国际局面的现实需要，在科创板实行注册制是A股IPO制度市场化改革的重大进展，为进一步扎实推进A股市场化、法治化、国际化改革提供了一条现实路径，且选择在市场估值处于历史低位的背景下推出增量改革也体现了政策智慧。我们认为，科创板的推出是关系到国家发展的重大标志性事件，科创板和注册制可能带来的冲击是暂时的、可以预先防范和克服的，我们期待科创板在建设高质量开放型经济、促进资本市场制度改革完善、提升资本市场国际竞争力的过程中发挥关键性重大作用。

2018年11月16日