市场周期与人性周期

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　　若想说明股市中人性的疯狂是如何击败理性的，牛顿的故事恐怕再恰当不过了。

　　在牛顿担任英国造币局局长的时候，正好遇上南海公司的股票泡沫，史称“南海泡沫”。1720年1月，南海公司股票的市场价格为每股128英镑，到7月涨到每股1050英镑，半年涨了8倍多。牛顿和其他很多有钱的英国人一样买了南海公司的股票。不过牛顿很敏锐地发现南海公司股票的投机性太浓，于是他卖掉了股票，拿到7000英镑。
1720年9月，南海泡沫破裂了，价格跌到200英镑以下，从三个月之前的最高点跌了80%，证明了牛顿的明智。可是，故事并未结束，南海公司的股价随后再一次大涨。牛顿看着南海股价天天疯涨，终于放弃抵抗，在一个价格更高位上重新买回南海股票。没过多久，南海泡沫彻底破灭，牛顿亏损20000英镑，这是他前面那一波投资所获盈利的3倍。正是南海泡沫让牛顿说出了那句经典的话：“我可以计算出天体的运动，却无法计算人类的疯狂。”

　　橡树资本创始人霍华德·马克斯2000年的时候以备忘录的形式写过牛顿的故事，在其新著《周期》一书中再次收录这个故事，他感慨到：“牛顿这个大科学家也是人，也想多赚钱，也和我们现代的大多数投资人一样，天天看着周围的人赚了大钱，心里同样也是很嫉妒的。他会扛不住牛市的心理压力而在最高点投降。”

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　　春去秋来，潮起潮落，万物皆有周期，资本市场也不例外。那么资本市场的周期与自然界的周期有何不同？关键在于资本市场由人组成，一旦有了人的行为参与，事情就变得复杂了，因为人是受情绪影响甚至主导的，而人性不可捉摸。所以资本市场的周期比自然界的周期更难以预测，以至于牛顿这样的客观世界之王也只能发出一声浩叹。另一位著名的物理学家理查德·费曼也有过类似的感慨：“想想看，要是电子有感觉，研究物理学会是多么困难！”

　　霍华德·马克斯在其新著里总结了许多种周期：经济周期、政府调节周期、企业盈利周期、风险态度周期、信贷周期、不良债权周期、房地产周期、市场周期以及成功周期，然而他认为本书的三大主角是心理、情绪、决策过程。

　　为什么心理和情绪钟摆很重要？在他看来，所有的经济周期、企业周期、信贷周期、市场周期向上摆动或者向下摆动之所以会走过头，主要是因为投资人的心理和情绪走过头了。

　　霍华德·马克斯从1970年到2016年经历了47个完整投资年度，算下来他的年平均收益率为10%。他在书中提了一个很有意思的设问：这47年里有多少个年份股市的收益率处于“正常水平”加减2%，即处于8%-12%的合理区间之内？

　　霍华德自己预期这样的年份“不是很多”。但是经过计算，他自己大吃一惊，竟然只有3个年度，也就是说平均16年才遇到1年股市是正常的！

　　“股票市场表现符合正常水平绝对不是正常现象，所谓的常态其实是非常态。” 霍华德因此得出精彩结论：“股票市场如此大幅度波动，根本不能用企业、行业经济这些基本面变化来解释。股票市场经常大幅度偏离正常收益水平，在很大程度上要归因于投资人的心理和情绪像钟摆一样大幅摆动。”

　　基本面与心理的互动机制如下：有时候人们感觉良好，积极乐观，预期好事会发生，而且后来情况确实如此，此时，投资人就会变得贪婪，什么都不顾了，心里只想着赚大钱。贪婪让人争抢着去投资买入，结果大家纷纷开出更高的价格，从而导致市场上涨，资产升值。

　　但是反过来，有时候投资人感觉不好，预期就变成负面的了。在这种情况下，恐惧主导了投资人的心理和情绪。投资人不再一心只想着赚钱了，而且担心会亏钱。这就导致投资人买进的数量减少，原来推动资产价格上涨的动力就会消失，市场涨不动了。后来投资人甚至开始卖出了，从而使价格下跌。处于恐慌状态时，投资人的情绪带来了巨大的反向力量，让市场转为熊市。

　　正因为投资人的心理和情绪在恐惧和贪婪之间来回摆动，所以市场也在熊市和牛市之间来回波动，“不是走到极端就是走向极端”。

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　　人类社会日新月异，但是人性似乎是亘古不变的，困扰着古人的问题也同样困扰着现代人。古希腊政治家和演说家德摩斯梯尼说：“人希望得到什么，就会相信什么。”这句话既有催人奋进的好的一面，也有不好的一面，后者用社会心理学家卡罗尔·塔维里的解释最为恰当：“如果得到的事实信息不符合自己的想法，人经常不是改变想法，而是改变信息、抵制信息、歪曲信息，甚至主动拒绝信息。”

　　体现到投资和股市里，这一心理机制会“导致投资人相信，好时候后面还会跟着更多好时候。但是这种一厢情愿的想法，忽视了万事万物皆有周期。”

　　它还会让投资人不顾客观事实，扭曲信息，把一切信息往自己想要的方向解读：经济数据强劲：经济走强——推高股价；经济数据疲软：美联储可能会推出宽松货币政策——推高股价；石油价格大涨：全球经济增长推动石油需求上升——推高股价；石油价格下跌：消费者有更强的购买力——推高股价；美元跳水：对货币出口商是特大利好——推高股价；美元走强：对货物进口商是特大利好——推高股价；通货膨胀上升：导致资产升值——推高股价；通货膨胀下降：改善盈利质量——推高股价。

　　反过来，当人们相信熊市即将来临的时候，一切又都变坏了，世界一片昏暗无光：强劲的经济增长数据可以被解读成坏事，因为这会让美联储提高利率，收回刺激性。疲软的经济数据更可以被解读成坏事，因为这意味着企业会难以达到市场盈利预期。

　　“重要的不是数据，重要的也不是事件，重要的是人对数据或事件如何解读，而做何种解读会随着人的心理和情绪的摆动而摆动。”用一段著名的禅宗公案来形容：“既非风动，亦非幡动，而是心动”。

　　一切周期都是人性的周期。

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　　“人事有代谢，往来成古今”。万物运行的周期难以改变。那么了解周期有什么用呢？在霍马德·马克斯看来，了解周期是为了让自己知道处于周期的什么位置，然后相应地指导投资行为。

　　他总结了“牛市三阶段论”：第一个阶段，只有少数特别有洞察力的人相信，基本面情况将会好转；第二阶段，大多数人都认识到，基本面情况确实好转了；第三阶段，每个人都得出结论，基本面情况将会变得更好，而且永远只会更好。

　　反过来则是“熊市三阶段”：第一阶段，只有少数深谋远虑的投资人才能意识到，尽管形势一片大好，市场面普遍被乐观看涨，但是基本面肯定不会一直顺风顺水；第二阶段，大多数人都认识到基本面正在越变越糟；第三阶段，每个人都相信基本面只会变得越来越糟。

　　投资要取得成功，就必须要成为第一阶段先知先觉的人。“聪明的人最先做，愚蠢的人最后做。”霍华德认为巴菲特的这句话可以称得上排名第一的投资名言，神奇地概括了周期的重要性。

　　所以，成功的投资家多是逆向思维的高手，所谓“当别人贪婪的时候我恐惧，当别人恐惧的时候我贪婪”。投资要争当第一阶段的引领者，而不做第三阶段的跟风者。

　　具备了周期思维，就不应当盯着眼前的一点小波动，市场每天短线的上涨和下跌在霍华德看来是“芝麻一般的小事”，投资真正需要关注周期走到极端的情况，这才是“西瓜一般的大事”。因为当市场走到极端的情况下，逆向行动的成功率最高。

　　逆向思维需要心性的配合，需要理性与平常心，而这在充满着贪婪与嫉妒等人性弱点的股市里恰恰是最难的。

　　所以，投资是一门逆人性的艺术，霍华德写道：“拒绝跟着感觉走，不过于情绪化，是投资成功的一个关键因素。”2019年5月8日，在由“聪明投资者”组织的“问道周期”读书会上，当霍华德被问及下一部书将以什么为主题时，他说，因为周期来自于人性，所以他准备研究“人的行为”。

2019年6月3日