经济周期中的我们，正在面临哪个节点？

　　GDP下降，CPI上升，在经济周期的长流中，我们到底在哪里？

　　有关经济周期的理论有非常多，比如凯恩斯、熊彼特、康波都提出过著名的经济周期理论；但对于投资者来说都没有“美林时钟”来得耳熟能详。

　　“美林时钟”起源于美林证券在2004年11月10日发表的著名研究报告 《The Investment Clock》，里头研究了在经济的不同阶段相对应的投资策略。

　　主要是根据经济增长趋势（产出缺口）和通货膨胀趋势（CPI），将经济周期划分为四个阶段：衰退、复苏、过热、滞涨。在不同阶段的经济周期变换时，债券、股票、大宗商品和现金依次有超过整体市场的表现。

　　之所以称为“时钟”，是因为在增长和通胀构成的四个象限中，理论上是顺时钟依序推进的，就像时钟一样；对应的资产和行业受不同经济情况利好也都持续轮动。

　　现实中是怎样的？

　　放眼过去的经济变化，美林时钟有用吗？我们只从GDP增长率和通货膨胀代表指数CPI来看，自1993年以来的经济周期大致可以分成三个阶段，即1994年开始的GDP增长率、CPI双降，1999年开始的GDP增长率、CPI双升，还有2007年开始的（不考虑08、09年大幅波动）GDP增长率、CPI双降，美林时钟看似不能完整的解释过去两者的趋势变化。

数据来源：Wind；数据截至：2018年9月30日

　　我们再加入各类资产的变动来看，分别以沪深300指数、中证国债指数、Wind货币基金指数及Wind商品指数代表股票、债券、现金及大宗商品的走势。2007年以来截至2018年10月23日，在GDP增长率、CPI双降的大趋势下，股票、债券、现金及大宗商品的收益率分别是55.97%、54.77%、47.39%及-12.35%，也不能与美林时钟的逻辑完全匹配。

数据来源：Wind；数据截至：2018年10月23日

　　归根究底来看，毕竟美林时钟和多数的经济理论一样，都是纯粹的逻辑推演，现实生活中仍有许多变数；其中最大的变数既是2008年以后经济周期对金融周期的映射关系被打破，经济周期已经不能预测或反映金融周期。那我们是否还能有效地预测经济周期呢？

　　我们处在何处？

　　从市场普遍的共识来看，我们这一轮经济周期开始于2010年，这轮经济周期发生了质地上的变化。一是从追求总量到转为结构性优化。本轮经济周期在防风险的目标下实行供给侧改革，整体经济总量明显下了一个台阶，但随着经济结构的优化，GDP 同比增速的下滑逐渐放缓，对结构经济的关注逐渐超过对总量经济。

数据来源：Wind；数据截至：2018年9月30日

　　二是从投资拉动到消费升级的转换。随着供给侧改革，投资增速逐渐放缓，2013年开始投资对GDP 增长的贡献率逐步下滑，消费的贡献度逐渐上升，2014 年后消费支出对GDP 增长的贡献率已经持续高于投资对GDP增长的贡献率。

数据来源：Wind；数据截至：2018年9月30日

　　在这两个转换下，经济总量的数据在2010年达到高点后便持续在下行通道当中，经济周期波动的幅度已经弱化了，所以未来经济周期的波动幅度很难再和以前几轮相比，需要在本轮周期内从边际的变动上来寻求周期中的定位。

　　从近期主要经济指标的边际变动来看，经济确实在下行，GDP、工业增加值在2016年底至2017年中有一波上行，但今年以来边际上持续回落；同时，代表工业价格的PPI也在2017年见到高点后持续下行；通胀保持稳定区间，今年以来消费者物价指数（CPI）保持平稳向上，但从过往三轮经济周期的经验来看，通胀增速平均落后于经济增速一年左右，相信未来通胀幅度仍在可预期之间。

数据来源：Wind；数据截至：2018年9月30日

　　美林时钟的借鉴

　　虽然美林时钟不能全部解释国内的经济、金融周期，但是其道理还是较为合理，可以成为投资决策的一种参考逻辑。目前来看我们的经济增长率下行、通胀处在温和区间，以通胀滞后经济增长率一年的周期来预估，预计CPI未来大幅上行的概率不大。从美林时钟的视角，我们目前处在复苏周期之前，当下相应配置的资产应该是现金和债券，从目前各大类资产的走势来看，还是比较切合实际情况的。

　　但放眼长期的未来，当我们的经济正式走向复苏之时，股票资产会是相对比较好的配置品种。在目前A股市场面临历史性低估值的环境下，对于长期投资者而言，是逐步配置股票资产的好时机；但对于短期投资者而言，现金和债券资产还是比较好的配置品种。

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2018年11月21日