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财通基金：九问新三板

来源：财通基金

财通基金：九问新三板

　　三板市场，太多声音掩盖了真相，太多判断因情绪左右，憾失机会。财通基金，两年多来，通过对800家企业调研，凭借17亿规模产品的管理经验，较为完善的投后管理。另辟视角，特以这篇“九问新三板”，以飨广大投资者。

　　【市场篇】

　　1问：据相关统计，2016年下半年新三板月均换手率仅为1.7%，比2015年上半年下降超过七成；融资能力也遭遇严峻挑战。由于流动性不足，不少市场参与者萌生退意：挂牌公司加快启动IPO辅导、做市成交额萎缩。虽然近期呈现略有改善迹象，新三板应如何应对这一挑战？（从纳斯达克有什么经验借鉴？如何看待定位问题？）

　　答：这一问题需要从两个角度来分析。

　　（1）从上至下的角度，即新三板的定位问题。
　　
　　从十三五规划纲要及相关部门表态、包括最近国务院文件对四板市场的定位看，新三板是定位在多层次资本市场的重要组成部分，即向上有望打通和创业板的转板，并承接A股退市标的，向下承接四板市场的部分标的。从这个角度看，新三板定位很清晰。
　　
　　但新三板各方面规则的优化空间很大。譬如自然人合格投资者，简单对比下，整体更规范的新三板市场的投资者门槛要远高于四板市场（国务院办公厅《关于规范发展区域性股权市场的通知》（国办发〔2017〕11号）中明确其合格投资者包括具备较强风险承受能力且金融资产不低于五十万元人民币的自然人），亦高于《证券期货投资者适当性管理办法》中关于专业投资人认定的相关要求。投资者门槛过高极大地限制了新三板市场参与主体数量，进而对流动性、融资能力等产生了深远影响。

　　现在我们看到证监会和股转中心在差异化监管、信息披露、中介责任、摘牌制度等诸多方面的要求持续提高，我们认为只有这些基础制度建设做好了，才能降低门槛、刺激交易、增加流动性并提升融资效率、打通转板，“打扫完屋子再请客”。罗马不是一天建成的，新三板投资需要足够的耐心；同时投资人预期要合理，新三板的流动性和估值仍会较A股有差距，新三板仍将是专业投资、价值投资、中长期投资的模式。

　　（2）从下至上，优质企业是新三板成为中国版纳斯达克的基石。

　　无论企业在A股上市、新三板挂牌还是未登陆资本市场，企业质地对投资人来说仍是根本。这一点在新三板市场已经逐步形成共识，也是财通基金新三板投资一直坚持和贯彻的。新三板优质挂牌公司去IPO对新三板投资人而言是一个较为理想的退出途径，财通基金重仓的新三板公司超过2/3已公告相关IPO进展。

　　万物都有周期，无论A股还是新三板都需要不断吐陈纳新。新三板的市场化程度高，决定了投资人可以第一时间找到最新的事物和纯正标的，企业可以寻找到最合适自身的市场。随着公司和行业迭代的不断完成，新三板将逐步走向成熟。纳斯达克过去转板纽交所的数量非常多，但现在已经少见了。

　　2问：近期部分拟IPO的新三板企业在长久排队后，首次获得证监会反馈，引发市场广泛关注。是否可以判断监管层默许拟IPO企业中可以存在“三类股东”？对市场有什么影响？

　　答：从目前拟IPO公司反馈及批文看，资产管理计划嵌套有限合伙基本已经取得实质性突破，相关企业已IPO过会，直接的三类股东持股是否可行仍需等最后靴子落地。我们认为逻辑上三类股东问题不应该成为企业IPO的障碍，否则企业将面临新三板还是A股二选一的问题，就违背了多层次资本市场的提法。

　　三类股东问题如果靴子最后落地并得以解决，对新三板肯定有正面刺激。存量的数千亿“三类股东”资金已深度布局新三板最优质的公司群体，从时间上看2017-2018年将是产品到期高峰，政策不明确，后续产品安排就会被严重掣肘。增量上，机构布局新三板时首要问题就是产品性质问题，即是用有限合伙还是资产管理计划等三类股东类型产品，相对而言后者整体运行效率更高，如监管层批准三类股东可作为IPO股东，相信众多机构都会抓紧发行新产品来布局。

　　3问：据悉，监管层目前正以再分层为抓手，加大新三板制度供给改革进行研究，未来有望在创新层之上推出“精选层”，并在此基础上引入竞价交易等制度。对市场有何影响？

　　答：2016年新三板正式分出基础层和创新层后，相关差异化制度安排进展缓慢，但不可否认，创新层整体来看有很强的投研价值。
朋友圈有人打趣说新三板在做千层饼，我们认为所有的差异化制度安排必须是以分层为基础的。未来再推出精选层，必须要同时配套相应的差异化制度安排，才能更好的激活精选层的投融资行为，否则企业和投资人仍会用脚投票，比如2016年就发生了不少创新层公司从做市交易转协议交易的案例。

　　4问：倘若实行公募入市，对企业有哪些正面影响？公募入市的难点在哪里？

　　答：企业非常期望公募基金入市，一方面有增量长期资金入市，一方面有专业投资机构为企业信誉背书，利于吸引其他投资人，一方面公募基金有丰富的A股实体资源和宽广的眼界，可以帮新三板企业梳理战略、对接人财物等，促进企业成长。

　　对公募基金而言，资金容量/资金规模是重要的考虑方面。对单个企业投资的资金容量太小，投入的投研资源区别不大，会降低投入的性价比；对单个企业投资体量太大则对股价会产生显著影响。需要进一步改革目前的交易制度，试水混合交易，完善盘后大宗交易制度，让买卖信息流动更为通畅。

　　【投资篇】

　　5问：相较A股市场，新三板投资有何优势？

　　答：（1）新三板市场可能是市场化程度最高的市场，对配置效率起决定性作用，而这正是投资的本质：首先，新三板的挂牌条件比A股更为开放。其次，新三板规则非常灵活，给予挂牌企业充分的自由度。而监管体系方面，新三板坚持以信息披露为核心，以投资者需求为导向的差异化信息披露制度体系。“新三板挂牌企业众多且信息透明度很高，利于了解行业特质，提高后续调研效率。”

　　（2）定价话语权更高。在和企业谈判前，我们的新三板团队会对企业进行深入研究，剖析企业面临的问题，站在对方的角度寻求解决方案，并对接相关资源，在博弈中掌握议价权，获得较低的筹码。由此，我们将自己定位于“价格的创造者”，而不是价格的被动接受方。

　　（3）新三板公司体量较小，投后管理空间大。A股上绝大多数投资人很难在买入持有的阶段中对企业的战略布局起作用。反观新三板市场，投资人可以起到非常积极的作用，而投后管理正是我们极其看重的部分。以我们重仓的一家公司为例，基于前期深入的调研，早在投前的第一轮沟通，我们就指出了公司的两个“命门”并提供了解决方案。到我们真正投资的时候，公司已经集中力量把这两个问题解决了一大半，此后的业务发展迅速，达成了共赢。

　　6问：新三板的公司很多都是属于中小规模甚至是初创企业，如何在众多企业中选取投资标的？如何认识新三板中的战略新兴板块和高新技术板块特色？

　　答：每个投资人都有自身擅长的行业和阶段，对财通基金新三板投资团队而言，我们发现团队在制造业，在企业从千万级利润向数亿利润成长的阶段，整体优势最明显，包括我们选择标的的能力和我们帮助企业的能力两方面均如此。因此我们重点放在制造业，放在细分行业第一梯队的公司。对全新的行业和初创型公司，我们更多是以学习为主的研究和跟踪。

　　7问：目前的新三板市场中，哪些行业在2017年发展前景更好？对于公募在新三板的投资前景如何？

　　答：新三板投资，行业层面的机会我们并不擅长，甚至我们会避开热点。我们更多精力放在“看得懂，帮得上”的细分行业龙头。总体看，我们判断靠行业需求增长驱动的机会越来越少，即便有也往往价格较高；由于存量市场巨大，部分存量市场的转型升级、行业趋于集中会是个更大的机会。

　　公募基金作为主力的专业投资机构，集中力量发挥自身专业优势应有可为。对财通基金来说，借助定增王地位建立的500余家上市公司及60余家核心投行的资源网络，辅助新三板企业更快成长，也是得天独厚的优势。

　　2017年，新三板开春并未有明显改善，新年继续坚持价值投资，深耕投后，靠企业内生增长实现业绩增长，是最保险的。至于政策红利，按照十三五规划纲要，趋势明确，但时间点难确定，在2017年不用考虑太多，一旦落地，权当额外褒奖。

　　8问：对于近期火热的IPO集邮策略您怎么看？

　　答：IPO集邮的前提是三类股东问题得以解决，因为能集邮的公司多数是做市交易公司，很难避免三类股东的存在。假设该问题得以解决，集邮仍需注意两个问题：

　　（1）过会率下降风险。随着IPO提速，IPO过会率从90%以上逐步下降到80%左右，如果IPO仍维持目前的速度，个人预计过会率会下降到60-70%区间。所以投资人需要擦亮眼睛，不单从财务指标，更需从投行角度思考，努力寻找过会概率更高的公司。

　　（2）中小市值股票的估值下移风险。IPO提速导致中小市值股票稀缺性下降，同时中小创的业绩增速中，外延并购驱动部分维系的难度大幅增加，因此中小市值股票估值在过去2个季度有一定程度下移，新股涨停数量整体也有减少，但因为IPO发行价有市盈率限制，破发难度也较大。目前规则下集邮的股票上A股后亦需锁定1年，按照目前节奏，待解禁时A股上市公司数量可能会超过4000家，投资人对中小市值股票未来的估值水平要有一个更合理的预期。

　　9问：统计下来，2016年公募基金你们参与定增的金额和收益率都不错。能解释一下为什么大手笔投入新三板吗？收益率较高的原因？

　　答：定位于“特色资产配置”，新三板是继A股定增王之后又一特色布局领域，在人少的地方才能捡金子。财通基金在2015年特设新三板投资部，核心投研人员既有A股投资行家，更有投行精英，也有产业从业多年的实业家。截至目前，已成立21只新三板产品，规模达17亿元。
目前，新三板市场整体估值较A股同类型公司仍有非常明显的折扣，比如创新层，以2016年中报净利润为例，净利润超过中小板、创业板净利润中位数的企业占比分别超过了5%、10%，整体利润增速较高，行业和个股成长性很不错。

　　在投资思路上，我们坚持“找细分、避热点、选龙头”的选股思路，坚持以合理价格重仓持有业内最优质公司，坚持主动的投后管理全方位为企业服务，促进公司成长。在新三板市场，投资人要习惯成为价值的创造者，才能享受股价的上涨。

　　财通基金新三板业务简介

　　作为业内首批发行新三板专户产品的基金公司，财通基金共管理21只新三板专户产品，规模超17亿元，是新三板投资的实战先行者，也是国内新三板资本联盟的发起人之一。2015年，财通基金率先设立新三板投资部，主张“好公司就是流动性”，掘金优质个股，深入投后管理：

　　（1）深入调研，寻找行业龙头：践行“研究创造价值”，从市场容量足够大的行业中寻找细分行业，重点研究需求空间大、盈利能力强、行业地位高、竞争格局好的龙头公司，重点关注大文化、高端装备、环保新能源、医药消费和产业互联网等行业。

　　（2）对接资源，精细投后管理：以合理价格重仓持有优质公司，少量多次节点评估，长期持有；整合定增业务积累的深厚资源，深耕投后，促进公司成长，成为价值的创造者。

2017年3月8日